“如果我能夠活到90歲的話，我覺得那個時候我們公司的總價值不會低于巴菲特的伯克希爾·哈撒韋公司�！痹诮衲�4月份接受美國《華爾街日報(bào)》專訪時，郭廣昌 如是說。這位自稱“巴菲特門徒”的復(fù)星集團(tuán)掌門人立志要將自己的公司打造成第二個伯克希爾·哈撒韋。

按照郭廣昌模仿巴菲特“保險(xiǎn)+投資”的經(jīng)營設(shè)想，隨著保險(xiǎn)板塊在復(fù)星集團(tuán)中所占比重的不斷提高，復(fù)星集團(tuán)正逐步過渡成以保險(xiǎn)公司為核心的資產(chǎn)管理公司。日前，上海復(fù)星高科技集團(tuán)等5家“復(fù)星系”成員參股新華保險(xiǎn)，再度在保險(xiǎn)領(lǐng)域邁出一大步。

需要注意的是，其高負(fù)債擴(kuò)張也隱含一定的流動性風(fēng)險(xiǎn)——一直以來復(fù)星集團(tuán)的償債能力都飽受外界質(zhì)疑。

復(fù)星集團(tuán)舉牌新華保險(xiǎn)短期內(nèi)難控股

8月10日，新華保險(xiǎn)披露《關(guān)于股東權(quán)益變動的提示性公告》稱，復(fù)星集團(tuán)旗下的上海復(fù)星高科技集團(tuán)于8月8日通過集中交易方式買入55萬股新華保險(xiǎn)H股股份，約占新華保險(xiǎn)總股本的0.02%。此次增持過后，上海復(fù)星高科技集團(tuán)等5名“復(fù)星系”成員共持有新華保險(xiǎn)H股股份高達(dá)1.56億股，占總股本的5.01%——復(fù)星集團(tuán)實(shí)現(xiàn)了對新華保險(xiǎn)的首次舉牌。

據(jù)《紅周刊》記者了解，復(fù)星集團(tuán)對新華保險(xiǎn)的舉牌并非偶然，其實(shí)在近兩年，復(fù)星集團(tuán)一直在香港市場“低調(diào)”增持新華保險(xiǎn)。根據(jù)港交所披露的信息，截至2014年12月19日，復(fù)星集團(tuán)持有新華保險(xiǎn)的股份數(shù)量為7246.20萬股，到了2015年11月12日，這一數(shù)字悄然攀升至1.02億股。

對于舉牌新華保險(xiǎn)的原因，復(fù)星集團(tuán)在《簡式權(quán)益變動報(bào)告書》中表示，增持主要是出于對新華保險(xiǎn)未來發(fā)展前景的看好，將在未來12個月內(nèi)根據(jù)證券市場整體狀況并結(jié)合新華保險(xiǎn)的發(fā)展及其股票價格等因素，決定何時增持及具體增持比例。

不過在業(yè)內(nèi)人士看來，復(fù)星集團(tuán)控股新華保險(xiǎn)并不具有可操作性。從新華保險(xiǎn)披露的一季報(bào)數(shù)據(jù)來看，香港中央結(jié)算有限公司和中央?yún)R金投資有限公司分別以33.14%和31.34%的持股比例牢牢盤踞新華保險(xiǎn)第一、第二大股東席位，復(fù)星集團(tuán)短期內(nèi)接手新華保險(xiǎn)幾無可能。

只是，復(fù)星集團(tuán)依仗旗下眾多的保險(xiǎn)平臺，與新華保險(xiǎn)在業(yè)務(wù)上達(dá)成合作的可能性不容忽視。資料顯示，除了最新參股的新華保險(xiǎn)外，“復(fù)星系”已經(jīng)斬獲了包括永安財(cái)險(xiǎn)、香港鼎睿再保險(xiǎn)公司在內(nèi)的8家海內(nèi)外保險(xiǎn)平臺的全部或部分股權(quán)。

值得注意的是，在此前復(fù)星集團(tuán)舉牌新華保險(xiǎn)的過程中也有“復(fù)星系”保險(xiǎn)公司積極參與的身影，并在復(fù)星集團(tuán)5.01%的持股比例中占據(jù)了較大份額。其中，復(fù)星國際于2014年收購的葡萄牙保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)Fidelidade占比1.43%，而香港鼎睿再保險(xiǎn)公司也同樣持有新華保險(xiǎn)0.44%的股權(quán)。

投資擴(kuò)張嫁接低成本資金

隨著在保險(xiǎn)領(lǐng)域不斷擴(kuò)張，保險(xiǎn)板塊儼然成為復(fù)星集團(tuán)在實(shí)體產(chǎn)業(yè)投資之外的另一大增長點(diǎn)�！都t周刊》記者梳理復(fù)星集團(tuán)的保險(xiǎn)版圖后發(fā)現(xiàn)，自2007年復(fù)星集團(tuán)斥資4.69億元收購永安保險(xiǎn)第一次涉足保險(xiǎn)行業(yè)起，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)在復(fù)星集團(tuán)內(nèi)部所占比重正逐年提高。

根據(jù)復(fù)星國際2013年的年報(bào)數(shù)據(jù)，彼時保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的總資產(chǎn)僅有54.48億元，占集團(tuán)總資產(chǎn)比重不足3%，但是到了2014年末，這一數(shù)字已經(jīng)達(dá)到了34.8%，2015年保險(xiǎn)板塊占總資產(chǎn)比重更是進(jìn)一步攀升至44.6%——占據(jù)了復(fù)星集團(tuán)半壁江山。復(fù)星國際2015年年報(bào)顯示，復(fù)星集團(tuán)旗下保險(xiǎn)板塊總資產(chǎn)金額達(dá)人民幣1806億元，根據(jù)這項(xiàng)數(shù)據(jù)，復(fù)星集團(tuán)的保險(xiǎn)規(guī)模早已趕超前海人壽同期1553.56億元的總資產(chǎn)水平，步入國內(nèi)保險(xiǎn)公司前列。

作為復(fù)星集團(tuán)的董事長，郭廣昌對保險(xiǎn)行業(yè)情有獨(dú)鐘并非沒有原因，這位常以“巴菲特門徒”自居的復(fù)星帝國掌門人，多次公開表示出對伯克希爾·哈撒韋公司“保險(xiǎn)+投資”雙輪驅(qū)動模式的追捧。按照郭廣昌的設(shè)想，隨著保險(xiǎn)板塊在復(fù)星集團(tuán)中所占比重的不斷提高，復(fù)星集團(tuán)在逐步過渡成以保險(xiǎn)公司為核心的資產(chǎn)管理公司的同時，充裕的保險(xiǎn)資金將為復(fù)星集團(tuán)的投資擴(kuò)張嫁接低成本的資金來源。數(shù)據(jù)顯示，2015年末，復(fù)星集團(tuán)保險(xiǎn)可投資資產(chǎn)超過1600億元，較2014年末增加536.1億元，保險(xiǎn)板塊歸屬于母公司股東的利潤為21.04億元，同比增長88.4%。

在復(fù)星國際2015年報(bào)《致股東的信》中，郭廣昌更是直言對保險(xiǎn)資金“天然高杠桿率”的推崇，并表示復(fù)星集團(tuán)會“充分利用控股的產(chǎn)業(yè)上市公司、保險(xiǎn)公司及基金等不同層次投資平臺來幫助控制集團(tuán)的資本支出�！�

對于復(fù)星集團(tuán)借保險(xiǎn)資金進(jìn)行投資擴(kuò)張，北京工商大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院保險(xiǎn)學(xué)系主任王緒瑾在接受《紅周刊》采訪時表示，復(fù)星集團(tuán)動用自有保險(xiǎn)資金參與投資擴(kuò)張有其自身的優(yōu)勢。“總體而言，利用自有保險(xiǎn)資金參與投資擴(kuò)張會比銀行貸款和發(fā)債的融資成本更加低廉；此外，壽險(xiǎn)險(xiǎn)種的負(fù)債期限較長，流動性也相對更強(qiáng)，復(fù)星集團(tuán)利用壽險(xiǎn)資金可以從事長期投資�！倍�《紅周刊》記者同時發(fā)現(xiàn)，復(fù)星集團(tuán)近期舉牌的新華保險(xiǎn)就是一家純壽險(xiǎn)公司，由此來看，復(fù)星集團(tuán)參股新華保險(xiǎn)，無疑會對未來雙方的戰(zhàn)略合作提供更多的協(xié)同機(jī)會。

長期穩(wěn)定、成本低廉的保險(xiǎn)資金來源，對于喜歡“玩大手筆”的復(fù)星集團(tuán)而言再合適不過了，手持巨額保險(xiǎn)資金的復(fù)星集團(tuán)，近年來在海外市場上也是頻頻斥資強(qiáng)悍擴(kuò)張。記者了解到，在今年7月份最后一周中，復(fù)星集團(tuán)密集披露了4宗海外收購案，其中，復(fù)星醫(yī)藥斥資12.61億美元收購印度制藥公司Gland Pharma的交易被認(rèn)為是中國藥企史上最大海外并購，另外還包括復(fù)星國際全資收購英國狼隊(duì)足球俱樂部；復(fù)星集團(tuán)收購巴西房地產(chǎn)投資公司Rio Bravo；復(fù)星國際擬出資不超過2.4億歐元收購葡萄牙最大非國有銀行BCP16.7%的股權(quán)。

償債能力受質(zhì)疑

追溯復(fù)星集團(tuán)的成長軌跡不難看出，投資擴(kuò)張的同時，在經(jīng)濟(jì)周期的發(fā)展中把握優(yōu)勢行業(yè)和優(yōu)勢公司是復(fù)星集團(tuán)的“強(qiáng)項(xiàng)”。從咨詢到醫(yī)藥、地產(chǎn)起家，積累早期資本后投資重工業(yè)，再到近年打造保險(xiǎn)金融平臺，復(fù)星集團(tuán)的“保險(xiǎn)+投資”的發(fā)展路徑逐漸成形。

值得肯定的是，多年以來的強(qiáng)悍并購鑄造了復(fù)星帝國萬億市值，但問題在于，在復(fù)星集團(tuán)高負(fù)債擴(kuò)張的同時也隱含了一定的流動性風(fēng)險(xiǎn)，一直以來復(fù)星集團(tuán)的償債能力都飽受外界質(zhì)疑。

《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，復(fù)星集團(tuán)近年來資產(chǎn)負(fù)債率因并購頻繁一直維持高位。Wind數(shù)據(jù)顯示，2006年以來，復(fù)星國際資產(chǎn)負(fù)債率均不低于55%，近兩年更是達(dá)到75%以上。

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)失調(diào)并非復(fù)星國際獨(dú)有問題，這是“復(fù)星系”上市公司的普遍情況。記者發(fā)現(xiàn)，A股上市的復(fù)星醫(yī)藥資本結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)了償債及流動性問題。復(fù)星醫(yī)藥2015年年報(bào)顯示，2015年復(fù)星醫(yī)藥總資產(chǎn)382.01億元，同比增加8.11%，而流動資產(chǎn)較年初減少3.91%。流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)的21.79%，顯然流動資產(chǎn)占比過��；此外，代表復(fù)星醫(yī)藥短期償債能力的流動比率和速動比率僅為0.76和0.61，已經(jīng)連續(xù)3年下滑。這些數(shù)據(jù)顯示出復(fù)星醫(yī)藥處于非常危險(xiǎn)的邊緣，這或?qū)⒊蔀槠洚?dāng)前最大的隱憂。

其實(shí)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)失衡也引起了復(fù)星集團(tuán)層面的注意。為了力爭降低企業(yè)層面的資產(chǎn)負(fù)債率，復(fù)星集團(tuán)已于數(shù)月前宣布將系統(tǒng)推進(jìn)輕資產(chǎn)戰(zhàn)略，提升信用評級至投資級以上，并加大已投項(xiàng)目的退出力度。資料顯示，復(fù)星集團(tuán)已通過分眾傳媒私有化收回5.5億美元，并通過退出德國BHF銀行項(xiàng)目收回2.2億歐元；此外，復(fù)星國際已發(fā)出了有關(guān)旗下美國保險(xiǎn)公司Ironshore準(zhǔn)備在美國紐交所或納斯達(dá)克IPO的公告，而復(fù)星集團(tuán)旗下的旅游業(yè)龍頭Club Med也有在國內(nèi)上市的打算。

對此，郭廣昌在復(fù)星國際2015年度的股東大會上公開表示，比降低負(fù)債率更重要的是降低負(fù)債成本，今年內(nèi)部指標(biāo)之一是負(fù)債成本下降0.5%�！皬�(fù)星還會加大推動引進(jìn)投資企業(yè)的上市，以激活企業(yè)整體流動性，確保資產(chǎn)安全�！睆�(fù)星集團(tuán)CEO梁信軍也認(rèn)為，集團(tuán)層面降低財(cái)務(wù)杠桿、提升評級，將有助于保險(xiǎn)板塊獲得更高的自然杠桿率，兩者相得益彰。

不過，即便復(fù)星集團(tuán)作出了諸多調(diào)降財(cái)務(wù)杠桿的努力，標(biāo)準(zhǔn)普爾在今年年中依然宣布把復(fù)星國際的評級展望由穩(wěn)定降至負(fù)面。標(biāo)準(zhǔn)普爾認(rèn)為，雖然復(fù)星國際在短期內(nèi)或?qū)�減緩實(shí)施激進(jìn)的收購，專注鞏固整合現(xiàn)有的投資，但財(cái)務(wù)杠桿大幅下降的前景存在不確定性。

當(dāng)然，復(fù)星集團(tuán)面臨的更大問題還不止于此。在復(fù)星集團(tuán)總資產(chǎn)穩(wěn)定上升的同時，不穩(wěn)定的政商關(guān)系成為復(fù)星集團(tuán)等民營企業(yè)無法逾越的鴻溝。去年12月，“復(fù)星系”上市公司公告郭廣昌協(xié)助相關(guān)司法機(jī)關(guān)調(diào)查后，有傳言稱與復(fù)星集團(tuán)有關(guān)的各家銀行在緊急排查相關(guān)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)時有銀行內(nèi)部人士接受媒體采訪時表示，復(fù)星系在國內(nèi)外關(guān)聯(lián)公司眾多，投資領(lǐng)域甚廣，負(fù)債率較高，風(fēng)險(xiǎn)敞口偏大，從測算來看，復(fù)星整體的風(fēng)險(xiǎn)敞口超過500億元。

依靠政商關(guān)系獲得擴(kuò)張便利不失為當(dāng)前民企熱衷的發(fā)展模式，但如果政商關(guān)系倒塌，那便是民企之困。同樣，民營企業(yè)受到大型銀行的鼎力支持可以借機(jī)四處收購、攻城略地，但負(fù)債率也隨著貸款總額水漲船高，一旦企業(yè)或管理層出現(xiàn)不確定性，銀行的支持就會立刻土崩瓦解，而這往往是壓跨企業(yè)的最后一根稻草。顯然，復(fù)星之前擴(kuò)張過快的后遺癥也將會逐步暴露出來。