當前貨幣政策要對穩(wěn)增長作出更大貢獻，就不能再局限于釋放流動性，而要改變金融資源錯配的格局，從系統(tǒng)上解決資金沉淀問題，提高流動性的利用效率。放開存款利率上限后，利率市場化進程中的另外兩項重要任務，是強化金融機構的市場化定價能力和進一步疏通利率傳導機制。通過一系列改革疏通利率傳導機制，讓短期利率的變化能有效影響各種存貸款利率和債券收益率。這兩個領域的實質性進展，是向新的貨幣政策框架轉型的重要基礎。

　　為應對本輪經濟周期下行，我國從去年11月開始進入寬松貨幣政策周期。不過，此輪經濟下行的壓力之大、影響之廣泛出乎政策部門意料，而央行在貨幣政策思路上也有了重大調整。央行最新公布的三季度貨幣政策報告，在提出“防止結構調整過程中出現總需求的慣性下滑”的同時，首次表態(tài)“不能過度放水、妨礙市場的有效出清”。由此估計，未來央行在政策上可能在穩(wěn)增長和防風險上多權衡，而不會以過度寬松貨幣政策來降低企業(yè)因結構性調整而可能遭遇的違約風險。

　　央行對此的進一步解讀是，從全部均衡和更長期的視角看，在未進行有效的結構調整和市場調節(jié)情況下推行大規(guī)模刺激政策，雖然短期有助于彌補需求缺口和保持物價基本穩(wěn)定，但這些擴張性投資很快會轉化為產能和供給，可能導致更加嚴重的產能過剩和債務累積，從而產生更大的物價下行壓力。至于債務水平與貨幣、物價之間的關系就更加復雜。若經濟內生增長動力不足，投資收益不高，經濟增長需要在較大程度上依靠債務累積來推動，債務就可能出現比較快的上升。我國在2003年到2008年期間的整體債務率（全部債務/名義GDP）基本穩(wěn)定并有所下降，總體表現出去杠桿特征，由此，在經濟結構調整的大背景下，宏觀政策既要密切關注形勢發(fā)展變化，加強預調微調，防止結構調整過程中出現總需求的過快下滑，又要注意保持定力，避免固化甚至加劇結構性矛盾。從根本上增強經濟的內生增長動力，關鍵是要推動結構調整和改革，釋放增長的潛力和空間，將更多經濟金融資源騰挪給更具活力和效率的經濟主體。堅持處理好穩(wěn)增長、調結構和防風險之間的關系，守住不發(fā)生區(qū)域性系統(tǒng)性金融風險的底線。

　　央行對通縮背景下的貨幣寬松政策的理性看法值得肯定。金融理論中有個著名的不可能三角，說的是一國難以同時實現固定匯率制度、資本自由流動與獨立的貨幣政策三個目標。而當前我國央行還面臨著一個新的“三難選擇”：穩(wěn)增長、國際化與控風險。不可能是三角而是三選二，而我國的新三難只能三選一，即選擇其中一個目標，必須放棄另兩個目標。在如何應對經濟下行壓力已成當前中國宏觀經濟政策首要問題的關鍵時刻，穩(wěn)增長與控風險的重要性無疑要遠大于人民幣國際化。用中國社會科學院世界經濟與政治研究所張明教授的話說，人民幣最終能否成功國際化，歸根結底要看未來十年中國經濟能否繼續(xù)持續(xù)較快增長、中國金融市場能否做深做強、中國能否避免系統(tǒng)性金融危機的爆發(fā)。

　　中國經濟穩(wěn)增長壓力依然不減。作為外貿“晴雨表”和“風向標”的廣交會，與會境外采購商人數和出口成交額與去年秋季相比，分別下降4.6%和7.4%。“雙降”一方面反映了當前國際市場形勢并不樂觀，另一方面也反映出我國企業(yè)從傳統(tǒng)優(yōu)勢向新優(yōu)勢轉變的態(tài)勢很緊迫。政策調整直接影響的數據與經濟內在表現的結構數據的這種差異，在今年內還會持續(xù)出現，甚至可能延續(xù)到明年。“十三五”期間，我國經濟年均增速的底線是6.5%。而三季度GDP同比增6.9%，經濟增速下行空間已經不大，需要貨幣政策有所作為了。

　　但政策著力點需要調整方向。在十八屆三中全會至五中全會確定的發(fā)展框架之后，政策著力點不應再著眼于宏大的規(guī)劃目標和政策目標，而需從宏觀轉向微觀，關注微觀經濟環(huán)境改善和企業(yè)的發(fā)展。將政府資源從宏觀的議事層面下沉到實際的市場層面，能避免很多事情議而不決，流于空談。在我國，政府政策對資源配置仍具有決定性影響，如果政策很“虛”，資源配置的效果肯定“實”不了，即使按政策執(zhí)行了，也可能是低效甚至錯誤配置。在筆者看來，衡量市場化改革有無成就，就是要看企業(yè)發(fā)展環(huán)境是否改善，如果企業(yè)覺得經營環(huán)境比過去自由了、寬松了，更愿意加大投資和創(chuàng)新，市場化改革就是向良性發(fā)展；否則就是空談。

　　基于這樣的邏輯，當前貨幣政策要對經濟穩(wěn)增長作出更大貢獻，就不能再局限于不斷釋放流動性，而是要改變金融資源錯配的格局，從系統(tǒng)上來解決資金沉淀問題，提高流動性的利用效率。政府仍需通過放松相應監(jiān)管限制和大力發(fā)展國內資本市場等扶持中小企業(yè)。放開存款利率上限，還不是利率市場化進程的全部。利率市場化進程中的另外兩項重要任務，是強化金融機構的市場化定價能力和進一步疏通利率傳導機制。要讓金融市場和機構更多使用諸如SHIBOR、短期回購利率、國債收益率、基礎利率等市場利率作為產品定價的基礎，逐步弱化對央行基準存貸款利率的依賴；同時，通過一系列改革疏通利率傳導機制，讓短期利率的變化能有效影響各種存貸款利率和債券收益率。這兩個領域的實質性進展，是向新的貨幣政策框架轉型的重要基礎。

　　當然，貨幣政策過度寬松也將帶來風險。過度的寬松政策能給經濟增長帶來實際益處的不多，卻很有可能強化原有缺陷和問題。這主要是因為在經濟結構存在多種缺陷情形下的任何量化寬松，都會放大缺陷。北大國家發(fā)展研究院院長姚洋日前撰文說，有必要糾正對中國經濟的三個誤解。第一是把經濟增長和改革對立起來，認為要推進改革，就必須接受增長放緩的事實。事實是，幾乎所有的改革最終都可以促進經濟增長。第二是一旦實施積極的財政政策，就又回到過去依賴投資的老路上去了。這個誤解產生的原因是把反周期的財政措施和結構調整混為一談。當前的積極財政政策是反周期措施，是短期的，而結構調整是長期過程，不可能一蹴而就。第三個誤解是認為貨幣政策可以作為經濟結構調整的一個手段來使用。貨幣政策的目標是讓經濟達到潛在增長率并保持較低的通脹率，其作用是熨平經濟波動。由于貨幣的通用性，貨幣政策一定是普適的，用貨幣政策來調整經濟結構，一定導致經濟的扭曲。比如，我國小企業(yè)的生命周期平均只有三年，給他們放貸的風險非常高。如果貨幣政策確定為定向給予小企業(yè)更多貸款，則壞賬率一定上升。在經濟下行的情況下，小企業(yè)受到的沖擊會更大，發(fā)生壞賬的可能性更大。定向給予小企業(yè)更多貸款只會加劇壞賬上升。