中央經濟工作會議明確了2017年“去杠桿”的總體目標：“在控制總杠桿率的前提下，把降低企業(yè)杠桿率作為重中之重。要支持企業(yè)市場化、法治化債轉股，加大股權融資力度，加強企業(yè)自身債務杠桿約束等，降低企業(yè)杠桿率�！惫P者認為，國有企業(yè)將成為我國企業(yè)部門去杠桿的主戰(zhàn)場，國有企業(yè)負債不僅占我國非金融企業(yè)部門債務的大頭，而且在民營企業(yè)去杠桿過程中逆勢攀升，二者杠桿率分化趨勢不斷擴大。

　　企業(yè)部門

　　去杠桿的主戰(zhàn)場在哪里？

　　要討論企業(yè)部門的杠桿率，必須正視以下兩個事實：首先，我國非金融企業(yè)部門負債主要集中在國有企業(yè)。根據中國社會科學院的測算，截至2015年底，我國金融部門、居民部門、包含地方融資平臺的政府部門以及非金融企業(yè)部門的杠桿率（總債務占GDP的比重）分別為21%、40%、57%和156%，其中非金融企業(yè)部門的總負債大約為105.6萬億元。根據財政部發(fā)布的數據，2015年末我國國有企業(yè)負債總額為79萬億元，占全國非金融企業(yè)總負債比重大約為74.8%，占當年GDP比重為116.7%。2016年10月末，國有企業(yè)總負債上升到86.5萬億元，同比增幅高達10.4%，預計2016年末國有企業(yè)總負債占GDP的比重將上升到120%左右。由此可見，我國企業(yè)部門的高杠桿率，主要集中于非金融國有企業(yè)部門。

　　其次，私營企業(yè)和國有企業(yè)杠桿率分化加劇。2008年國際金融危機之后，私人部門經歷了長達近8年的去杠桿過程，杠桿率從60%下降至51.2%。與此形成鮮明對比的是，2008年-2010年在極度寬松的貨幣和信貸環(huán)境下，加上“四萬億”財政刺激計劃，以及國有企業(yè)自身預算軟約束和穩(wěn)增長的任務，國有企業(yè)杠桿率出現急劇上升。直至2014年以后，在中央去產能政策的逐漸引導下，國有工業(yè)企業(yè)杠桿率才進入緩慢下行通道中，但下行速度遠低于私營企業(yè)，2015年末國有企業(yè)杠桿率仍然超出私營企業(yè)杠桿率大約10個百分點，分化趨勢不改。

　　債轉股和混合所有制改革

　　將是主攻方向

　　如何實現國有企業(yè)部門去杠桿。中央經濟工作會議已有相應的戰(zhàn)略舉措，其中，債轉股和混合所有制改革將成為國有企業(yè)去杠桿的主攻方向。

　　首先是國有企業(yè)的債轉股。本輪債轉股的主要目標是降低國有企業(yè)杠桿率，而此輪國有企業(yè)債轉股，主要由商業(yè)銀行自身主導，商業(yè)銀行或成立全資的資產管理公司，或與企業(yè)聯(lián)合成立基金，并沒有出現上一輪債轉股主要由中央新設四大資產管理公司完全主導的現象。

　　目前，農業(yè)銀行、工商銀行、建設銀行都率先成立了全資的資產管理公司。銀行之所以親自操刀債轉股，至少有兩方面的綜合考量：第一，在此次中央經濟工作會議上，中央要求“支持企業(yè)市場化、法治化債轉股”，而在上一輪債轉股、剝離不良資產過程中，行政的力量完全主導，市場化定價原則缺失，不良資產轉讓價格偏低現象較為普遍，銀行在債轉股過程中資產損失過大，這也是商業(yè)銀行在債轉股中所不愿意看到的。第二，當前商業(yè)銀行市場化操作能力更強，話語權更大。在本輪債轉股中，商業(yè)銀行資金能力強大，市場操作人才和法律人才儲備充足，銀行對各債務企業(yè)經營和財務狀況掌控能力遠超資產管理公司，搜尋信息、匹配社會資金參與債轉股的能力也不可同日而語。

　　根據國家發(fā)改委發(fā)布的數據，自2016年10月初，國務院出臺債轉股實施意見以來，截至12月9日，國有企業(yè)債轉股先行先試規(guī)模為1500億元左右。目前來看，傳統(tǒng)的鋼鐵行業(yè)如中鋼集團、武鋼集團等央企，山西焦煤集團、山東黃金集團、廣州交通投資集團、六枝工礦集團等地方大型國有企業(yè)都推進了債轉股，分別降低企業(yè)杠桿率大約在10%-15%，去杠桿效果顯著。必須指出的是，這些央企和地方國有企業(yè)并未陷入經營困境，其銀行債務也非壞賬，但都面臨著前期產能擴張過快導致的短期杠桿率高企這一問題，去杠桿壓力較大，債轉股的目的是去杠桿，而非處置債務違約或不良資產。

　　其次是國有企業(yè)的混合所有制改革。國有企業(yè)自身改革始終是國企去杠桿的動力源，此次中央經濟工作會議關注國有企業(yè)改革的重點是：“混合所有制改革是國企改革的重要突破口”，“在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等領域邁出實質性步伐”。之所以強調推進混合所有制改革，有“一箭雙雕”之意：

　　一方面，傳統(tǒng)行業(yè)投資回報率急劇下降，使得近年來我國民間資本投資持續(xù)低迷，決策部門希望放松投資回報率相對較高的壟斷性行業(yè)對社會資本準入限制，通過混合所有制改革，吸引社會資本參與進來，提高社會資本的投資積極性和對中國經濟的信心。

　　另一方面，通過混合所有制改革，吸引社會資本參股，不僅可以擴大國有企業(yè)的再投資能力，在國有企業(yè)總債務不變的情況下，做大國有資產總規(guī)模，顯著降低國有企業(yè)資產負債率，達到去杠桿目的。同時，隨著社會資本的進入，國有企業(yè)的現金流更加充裕，如果企業(yè)短期內沒有擴大再投資的需要，還可用這些資金優(yōu)先償還企業(yè)債務，達到國有企業(yè)去杠桿的目標�？傊�，混合所有制改革所吸引的社會資本，可通過做大國有企業(yè)總資產規(guī)模，或者優(yōu)先償還企業(yè)負債的方式，來實現去杠桿的目標。

　　(作者系蘇寧金融研究院宏觀經濟研究中心主任、高級研究員)