●中國居民和政府部門的杠桿率在世界范圍內處于較低水平。日本、歐元區(qū)國家、英國和美國的政府杠桿率和居民的杠桿率都要高于中國。中國債務風險雖然不能令人高枕無憂，也并非某些國際評級機構和索羅斯所認為的那樣處于危機爆發(fā)的前夜。

　　●當前債務問題的核心是非金融企業(yè)部門高企的債務杠桿，主要原因之一在于以商業(yè)銀行為主導的金融體系和以間接融資為主體的融資結構。為此，需積極發(fā)展以股權融資為主體的多層次資本市場，改變我國企業(yè)過分依賴于信貸融資的固有融資結構。

　　銀河證券首席經濟學家潘向東日前在參加“全球經濟金融形勢研討會暨《全球金融治理報告2015-2016》新書發(fā)布會”時就當前國內外關注的債務風險問題進行了細致分析。潘向東認為，近年來，雖然政府部門、非金融企業(yè)部門和居民部門的債務都增長迅速，但是政府部門的債務風險相對可控，居民部門債務水平也低于警戒線，非金融企業(yè)部門高企的債務杠桿是當前亟待應對的重大問題。他認為，今后可以從兩方面來降低杠桿率。一方面是抑制負債總額過快增長。另一方面是通過提高生產率，做大經濟增長蛋糕的規(guī)模，在這一過程中逐步消化杠桿�；�解債務難題的根本戰(zhàn)略是大力發(fā)展資本市場。

　　當前亟待降低非金融企業(yè)部門杠桿率

　　潘向東指出，近來，債務違約事件頻現(xiàn)，信用利差走高，債券市場信用風險的爆發(fā)成為市場的普遍擔憂。市場亟須了解中國債務的風險到底在哪?規(guī)模和風險到底有多大?信用風險是否會在短期內集中、劇烈地暴露并因此波及整個金融市場，引發(fā)系統(tǒng)性金融風險。

　　他首先對中國當前的債務杠桿水平和結構做了分析。政府部門方面，根據(jù)財政部、審計署和全國人大常委會的公開數(shù)據(jù)進行測算得到，截至2015年末，中央政府債務總共約13.3萬億元，占GDP的比重為19.7%，地方政府債務總共為26.4萬億元，占GDP的比重為39.0%，整個政府部門負債為39.7萬億元，占GDP的比重為58.7%，低于《馬斯特里赫特條約》規(guī)定的60%的國家債務安全線，表示政府部門的債務風險相對可控。“但需要指出，從2007年到2014年，中央和地方政府的債務規(guī)模均增加了1倍以上，如此迅猛的增速還是需要引起足夠的重視�！迸讼驏|提醒道。

　　在居民部門和非金融企業(yè)部門方面，根據(jù)央行、中國社科院和國際清算銀行的公開數(shù)據(jù)進行測算，截至2015年末，居民部門債務規(guī)模(由短期和中長期貸款構成)為27萬億元，占GDP比重為40.0%，低于《債務影響報告(BIS工作報告NO.352)》中85%的居民部門杠桿率警戒線。非金融企業(yè)部門債務(由銀行傳統(tǒng)信貸、金融市場債務工具發(fā)行以及類影子銀行的信用融資構成)約112.5萬億元，占GDP比重約166.3%，遠高于《債務影響報告》中90%的企業(yè)部門杠桿率警戒線。同時不難發(fā)現(xiàn)，2004-2015年期間居民債務水平漸進上升，而同期非金融企業(yè)杠桿水平呈迅速上升態(tài)勢。其實，在1996-2011年期間我國非金融企業(yè)部門的杠桿水平的擴張速度相對溫和，債務杠桿率(債務/GDP占比)維持在100%左右，而該指標自2011年之后開始迅速攀升，成為今日中國債務風險的主要來源。

　　“將上述三部門的債務杠桿率加總可以得到，2015年末我國實體經濟部門杠桿率已達到265%，較2008年水平(157%)增長約69%。高企的債務杠桿，特別是非金融企業(yè)部門的債務杠桿已經是當前亟待應對的重大問題，但如何把處于高水平的杠桿率降低將是一個長期而艱巨的任務。”潘向東表示，不能籠統(tǒng)地、一刀切地實施 “去杠桿”，因為根據(jù)測算，居民與政府部門仍有一定空間可以適當加杠桿，而非金融企業(yè)部門的杠桿水平的確亟待降低。

　　潘向東進一步從非金融企業(yè)部門不同行業(yè)所發(fā)行信用債券的存量規(guī)模、負債到期兌付的規(guī)模，以及兩者的期限分布探討了不同行業(yè)具體的債務風險。

　　從所有非金融企業(yè)部門的總體情況來看，主要有以下三個特征： 第一，負債率較高的行業(yè)主要集中在傳統(tǒng)周期性行業(yè)，例如煤炭、鋼鐵、石化和有色;第二，非金融企業(yè)所發(fā)債券品種存量主要集中于5年期以下，其中1年期以下的(4.1萬億元)、1-3年期的(4.5萬億元)和3-5年期的(4.5萬億元)債務存量規(guī)模較大，5-7年期的(1.6萬億元)及更高期限的債務較少;第三，今年因到期兌付而產生的償債壓力確實較大，2016年非金融企業(yè)債券到期量約4.8萬億元，而2017年的到期量約為2.2萬億元，2018年為2.1萬億元，這就表明企業(yè)短期償債負擔確實較重。但由于存量中有很多1年期以下的短期債券，可以在到期前通過展期的方式發(fā)轉到明年，債務的滾動使得信用風險在一定程度上得以緩釋。

　　總體而言，2016年各行業(yè)到期債務總規(guī)模約1萬億元左右。需要指出，雖然鋼鐵和煤炭開采行業(yè)到期債務規(guī)模較大，但從分行業(yè)債券的存量余額總體規(guī)模來看，這兩個行業(yè)僅位列第三、第四位，而排在第一、第二位的是交通運輸和電力行業(yè)，這兩個行業(yè)債務風險集中爆發(fā)的可能性較低。所以總體來看，中國債務風險仍然處于相對可控的范圍之內。近來，煤炭和鋼鐵的價格持續(xù)上升，也有效改善了企業(yè)盈利，緩解了相關行業(yè)的償債壓力。由于過剩產能行業(yè)的盈利狀況邊際改善，今年的債務風險系統(tǒng)性爆發(fā)的可能并不大。

　　在細致分析了中國當前全社會債務杠桿率水平之后，潘向東做了一番橫向國際比較，以此觀察我國當前債務風險在世界范圍內的大致位置。

　　研究發(fā)現(xiàn)，中國的全社會杠桿率在13個樣本國家或地區(qū)中排在第3位，中國非金融企業(yè)部門高企的杠桿率對此貢獻頗大。相對而言，中國居民和政府部門的杠桿率在世界范圍內處于較低水平。日本、歐元區(qū)國家、英國和美國的政府杠桿率和居民的杠桿率都要高于中國。中國的債務問題主要表現(xiàn)為非金融企業(yè)部門的杠桿率較高。中國債務風險的實際情況，雖然不能令人高枕無憂，也并非某些國際評級機構和索羅斯所認為的那樣處于危機爆發(fā)的前夜。

　　從債務和資產兩方面來降低杠桿率

　　“債務/GDP”是衡量社會總杠桿率的基本指標，潘向東認為，從這個指標的計算公式出發(fā)，可以從兩方面來降低杠桿率。

　　一方面是從分子(債務)出發(fā)，抑制負債總額過快增長。另一方面是從分母(GDP或資產)出發(fā)，通過提高生產率，做大經濟增長蛋糕的規(guī)模，在這一過程中逐步消化杠桿。舉例來說，1996年某縣政府當時的財政收入水平為6000萬元，該縣向銀行借貸了一筆5000萬元的款項，在當時償債壓力很大。但十年之后，隨著后來經濟的快速發(fā)展，該縣的財政收入已經達到數(shù)億元規(guī)模，那么該縣那5000萬元的負債對于政府來說已經演化成不是什么壓力。這說明，從分母的角度看，只要經濟發(fā)展了，債務就不是問題。20世紀90年代，國家剝離了許多不良資產給四大資產管理公司，后來這四大資產管理公司基本也都能盈利，這就證明通過發(fā)展消化債務的邏輯是可以成立的。當前我們應當做的是力行結構性改革，堅決淘汰落后產能，優(yōu)化經濟結構，通過實現(xiàn)經濟的持續(xù)穩(wěn)定增長來化解債務的風險。

　　去杠桿與穩(wěn)增長從本質而言并不矛盾。去杠桿的合理路徑要同時考慮分子(債務)與分母(GDP或資產)這兩個方面不可偏廢，否則可能適得其反。例如，從擠壓債務規(guī)模的角度而言，貨幣政策應當適度從緊。但另一方面，過度從緊的貨幣政策可能會帶來經濟增長失速，假若如此使得分母(經濟增長)比分子(債務)下降得更快，最終杠桿率水平會越去越高。

　　一般來說，去杠桿有許多行之有效的方法，比如拉升通脹，通過溫和的通貨膨脹，促使一般物價上漲，能夠自然化解債務難題，剛才所講的鋼鐵和煤炭行業(yè)情況是為例證。當然我們要統(tǒng)籌考慮通貨膨脹可能造成的社會分配不公等問題。此外，去杠桿的方法還包括降低利率、增加稅負、提振增長、違約破產、爭取外援和金融危機等方式，其中通過金融危機被動地去杠桿是最為劇烈的方式，剛性兌付的集中打破，信用風險在短期內爆發(fā)式的暴露意味著系統(tǒng)性金融風險的爆發(fā)，代價過于巨大。

　　潘向東認為，化解債務難題的根本戰(zhàn)略是大力發(fā)展資本市場。當前債務問題的核心是非金融企業(yè)部門高企的債務杠桿，主要原因之一在于以商業(yè)銀行為主導的金融體系和以間接融資為主體的融資結構。為此，需積極發(fā)展以股權融資為主體的多層次資本市場，改變我國企業(yè)過分依賴于信貸融資的固有融資結構，這也是解決金融信貸資源在不同所有權性質、不同規(guī)模企業(yè)之間分布不均衡弊病的治本之道。此外，結合當前我國債務杠桿在不同部門與行業(yè)之間有所差異的現(xiàn)實情況，我國應該一方面力行供給側結構性改革，對非金融企業(yè)，特別是國有企業(yè)、重化工業(yè)實施過剩產能與過高杠桿的去化，堅決引導僵尸企業(yè)出清。另一方面，充分利用當前政府與居民部門債務杠桿率相對仍有空間的有利條件，在實現(xiàn)對非金融企業(yè)，特別是國有企業(yè)、重化工業(yè)杠桿去化的同時，妥善應對去杠桿過程給經濟運行帶來的緊縮效應，保證一定的經濟增速。這不但是實現(xiàn)去杠桿的必要條件，也是以時間換取深化改革的空間，進而實現(xiàn)中國經濟成功轉型的關鍵。

　　尋求公共債務規(guī)模與經濟增長之間的均衡點

　　潘向東認為，尋求公共債務規(guī)模與經濟增長之間的均衡點是一個永恒的課題，關鍵是如何平衡債務和增長之間的關系。一方面要抑制負債總額過快增長，另一方面要提高生產率，實現(xiàn)健康可持續(xù)的經濟增長，在這一過程中逐步消化杠桿。但是任何部門的債務杠桿率都有一個臨界水平，超過這一水平之后，高企的債務所體現(xiàn)的系統(tǒng)性風險累積效應就會愈加顯現(xiàn)。因此有必要繼續(xù)探討全社會及各部門債務規(guī)模的臨界水平。

　　債務對于經濟具有雙重影響。一方面，政府、企業(yè)、個人通過借債將閑散資本集中起來進行投資有助于提高投資效率。另外一方面，增發(fā)債務也可能導致經濟體穩(wěn)定性降低。眾多研究表明，債務水平與經濟增長之間存在一種倒U型曲線關系。即存在著一個債務水平的峰值，在峰值以下，債務規(guī)模的擴大將對經濟發(fā)展起到促進作用;而當超過峰值以后，債務存量的繼續(xù)增加對經濟發(fā)展的促進作用將減弱，甚至出現(xiàn)負效應。

　　“我們選取杠桿率(債務規(guī)模/GDP)以及資產負債率(國家負債規(guī)模/國家資產規(guī)模)兩個口徑衡量國家總體債務負擔。通過對美國、日本的國家總體債務水平進行分析，我們得出如下結論：發(fā)達國家的杠桿率普遍較高�！迸讼驏|認為，這一方面說明了負債水平的上升與經濟增長之間存在著正向的聯(lián)系，另一方面，和其他國家相比，他們往往具有獨立的債務貨幣主權、豐厚的外匯儲備、穩(wěn)定的政府組織、高效的投資模式等有利條件，這些因素提高了他們債務最優(yōu)峰值水平。從我國角度來看，當前我國面臨著人口老齡化，福利支出增多、經濟結構轉型、經濟增速下行壓力增大的復雜局面，這使得債務規(guī)模的過度擴張不再具有持續(xù)性。如果債務規(guī)模超過峰值，將導致其對經濟增長的負效應顯現(xiàn)，可能引發(fā)經濟蕭條，甚至產生債務危機。

　　通過對實體經濟各部門(政府、居民與非金融企業(yè))的債務水平進行進一步探討，考察世界主要代表性國家在歷史發(fā)展的各個時期其各部門杠桿水平的變化，不難發(fā)現(xiàn)，二戰(zhàn)以后各國經濟繁榮正是實體經濟不同部門加杠桿助推經濟發(fā)展所帶來的成果，但與此同時，債務規(guī)模過度擴張并越過臨界水平之后，因為“倒U型效應”對經濟增長和金融穩(wěn)定所產生的負面沖擊也是明確被各國的經驗證據(jù)所反映。

　　考慮到當前我國債務風險的主要來源就是過度高企的非金融企業(yè)部門債務水平，我們選取四大產能過剩行業(yè)(煤炭、鋼鐵、有色和水泥)以及房地產行業(yè)來進行負債水平分析，不難發(fā)現(xiàn)過剩產能行業(yè)高企的杠桿水平，源于我國經濟發(fā)展走過的歷史，特別是與近十年來的中國經濟發(fā)展史有著密切關聯(lián)。我國實體經濟當下面臨的去產能、去庫存、去杠桿的系統(tǒng)性壓力是在長期的經濟發(fā)展中互相伴生而成，完成結構性改革的任務，也絕非朝夕之功。

　　(金輝)