財政部部長樓繼偉在談及國企債務違約事件時明確表態(tài)——財政可援助但不兜底。具體而言，近期東北特鋼信用債違約事件引起了市場廣泛關注，過剩產能、東北地區(qū)、國有企業(yè)三大關鍵詞使其成為了經濟新常態(tài)下如何處置債務違約的新標桿。

　　筆者認為，去年以來不斷爆出的債務違約事件表明，東北特鋼事件只是我國信用債務違約的冰山一角，但是就當前東北特鋼經營狀況和東北地區(qū)經濟現狀而言，如何處置這一事件將對其他債務違約事件產生示范效應。

　　東北特鋼信用債違約絕非個案

　　去年以來，企業(yè)部門杠桿率高企、經濟持續(xù)下行、過剩行業(yè)盈利能力大幅下降導致企業(yè)債務違約有蔓延之勢，具體呈現以下兩方面特征。

　　一方面，信用債違約范圍不斷擴大，違約數量、規(guī)模急劇攀升。信用債違約范圍擴大，首要原因是2016年信用債到期規(guī)模激增。今年累計到期的信用債規(guī)模為5.1萬億元，同比增長45%，是近幾年的一個償債高峰。具體來看，今年信用債違約趨勢有以下四方面特征：其一，違約規(guī)模急劇擴大，今年上半年違約近30起，違約金額220億元，均超出了近兩年違約數量、規(guī)模的總和;其二，債務違約的主體從民營企業(yè)擴散到國有企業(yè)，2015年以前國有企業(yè)違約占比不到20%，2016年上半年國有企業(yè)違約占比達56%;其三，債務違約擴散到公司債、短期融資券、中期票據、企業(yè)債、定向工具等多種債券工具;其四，債券違約行業(yè)分布擴散，涉及到產能過剩的幾乎所有行業(yè)。由此可見，債券市場的剛性兌付正在各個層面被打破。

　　另一方面，信用債評級和融資能力不斷下降，發(fā)債利率不斷攀升。根據Wind統(tǒng)計數據，今年上半年，全國共有134只債券評級被下調，主要分布在采掘、鋼鐵、建筑裝飾、房地產和有色金屬等周期性和產能過剩行業(yè)，評級下調占比超過60%。評級的下調，使得信用債融資能力大幅下挫，今年二季度企業(yè)債券融資規(guī)模僅為4040億元，與一季度的1.31萬億元規(guī)模相比是大幅下挫，這進一步惡化了潛在違約企業(yè)的資產負債狀況。同時，信用債利差也有明顯抬升，5年期AA級企業(yè)債信用利差在6月這1個月內迅速上升了35個基點。

　　東北特鋼事件或有三種處置方案

　　在全面分析完信用債的行業(yè)前景之后，來重點剖析一下東北特鋼債務違約事件的有哪些處置前景。

　　(一)地方資產管理公司剝離收購東北特鋼債務。2015年以來，地方政府通過組建地方資產管理公司，逐漸成為不良資產的處置主體。東北特鋼作為東北地區(qū)特大鋼鐵企業(yè)，其股東包括遼寧省國資委(46.13%)、遼寧省國資運營公司(22.68%)、央企東方資產(16.67%)和黑龍江省國資委(14.52%)，公司實際控制人為遼寧省政府，黑龍江省國資委和東方資產分別是第二、第三大股東。因此，如果要實行債務剝離，比較可行的方案是以東北特鋼事件為契機，遼寧省政府、黑龍江省政府以及東方資產，按當前的股權比例，出資成立東北資產管理公司，專門處置收購東北特鋼債務，后期可收購剝離東北地區(qū)其他不良資產和違約債務。但是，這一方案受到東北地區(qū)地方財政狀況急劇惡化的嚴重制約，其中今年上半年遼寧省財政收入下降了18%，黑龍江省財政收入也接近零增長。因此，由地方財政兜底東北特鋼違約債務的可能性較小。

　　(二)“債轉股”仍然是可行之策。遼寧省政府向監(jiān)管部門提出的處置方案是“債轉股”，但遭到了投資人的一致反對。實際上，筆者認為“債轉股”依然是地方財政無法兜底情況下的次優(yōu)選擇，原因有兩方面：一是東北特鋼作為我國北方最大的特鋼企業(yè)，擁有特鋼產能500萬噸，有“特鋼航母”之稱，其產品在軍工、航空等領域有較強的競爭力，經營狀況要好于目前大部分鋼鐵企業(yè);二是東北特鋼旗下上市公司撫順特鋼可作為“債轉股”的主要平臺。通常來講，“債轉股”面臨的最大難點是債權人持有公司股份的出讓問題，而撫順特鋼無疑是一個比較合適的轉讓平臺，目前，東北特鋼持有撫順特鋼的股份市值約為24億元，可以此股份作為48億元違約債務“債轉股”的基礎，剩余24億元采取債務展期、國開行注入流動性、地方財政或地方資產管理公司收購剝離一部分等綜合措施處置。

　　(三)破產清算是最后和最壞的選擇。作為長期盈利能力可持續(xù)、市場競爭力較強的特大型地方國有企業(yè)，東北特鋼最后如果以破產清算來處置當前債務違約，可能會是最壞的選擇。投資者反對“債轉股”支持破產清算方案的理由是：債轉股之后，一旦將來破產清算，股東權益清償順序將在員工和債權人之后，而如果目前當即進行破產清算，投資者將作為債權人優(yōu)先得到清償。但東北特鋼作為遼寧省為數不多的骨干企業(yè)，中央政府和遼寧省政府顯然不可能支持破產清算。一旦走到這一步，將可能引發(fā)東北地區(qū)國有企業(yè)破產潮，大規(guī)模員工安置難題將使得遼寧經濟和遼寧省財政狀況雪上加霜。

　　綜上所述，根據東北特鋼經營狀況、遼寧省財政狀況以及中央政府的態(tài)度，以“債轉股”為核心的綜合措施依然是不得已而為之的次優(yōu)選擇，最后的方案可能是：當前遼寧省提議的債轉股比例(70%)下調為其持有撫順特鋼股份市值24億元，債轉股占比大約為50%，并設定一定期限的股份限售期，各機構債權人根據自身的資產配置在二級市場出售股份以應對投資者的資金贖回壓力，剩余債務采取債務展期、國開行注入流動性、中央和地方財政或資產管理公司收購剝離一部分等綜合措施處置，這一方案應是當前情況下相對可行的選擇。

　　作者為蘇寧金融研究院宏觀經濟研究中心主任、高級研究員