隨著人口出生率的下降以及人均壽命的延長(zhǎng)，我國(guó)逐漸步入老齡化社會(huì)，養(yǎng)老壓力不斷上升。與此同時(shí)，養(yǎng)老基金實(shí)現(xiàn)保值增值的主要方式是存銀行和買國(guó)債，個(gè)人賬戶收益率長(zhǎng)期低于通貨膨脹率，養(yǎng)老基金增長(zhǎng)慢且已出現(xiàn)收入增幅低于支付增幅的現(xiàn)象，養(yǎng)老基金缺口不斷擴(kuò)大。為了實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老基金的保值增值，人力資源和社會(huì)保障部、財(cái)政部會(huì)同有關(guān)部門研究起草了《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》，決定啟用養(yǎng)老基金進(jìn)入股市的改革舉措。近日，全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)發(fā)布公告，公布了21家基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金證券投資管理機(jī)構(gòu)，這意味著養(yǎng)老基金入市已進(jìn)入倒計(jì)時(shí)。

　　養(yǎng)老基金是廣大群眾的“養(yǎng)命錢”，是重要的公共資金，必須嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)持安全第一的原則。在多元化投資方面，全國(guó)社會(huì)保障基金已經(jīng)積累了可資借鑒的經(jīng)驗(yàn)。統(tǒng)計(jì)顯示，自2000年基金成立以來(lái)，截至2015年年底，年平均收益率為8.82%，遠(yuǎn)高于此時(shí)間區(qū)間內(nèi)的年均通貨膨脹率(2.35%)。2003年6月，社保基金開(kāi)始投資股票市場(chǎng)以來(lái)，除2008年受金融危機(jī)的影響，其投資收益率為負(fù)外，都取得了正收益。社�；�金只有2004年、2008年、2011年沒(méi)有跑贏通貨膨脹率，但其投資收益率要好于當(dāng)年上證指數(shù)的投資收益率(全國(guó)社會(huì)保障基金歷年收益情況如表1所示)。

　　總的來(lái)說(shuō)，社�；�金實(shí)現(xiàn)了保值增值的目的。養(yǎng)老基金與社�；�金均屬于老百姓的保命錢，投資風(fēng)格相似。本文在對(duì)社保基金持股的行業(yè)配置及持股偏好進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析的基礎(chǔ)上，通過(guò)計(jì)量分析找出社保基金持股比例的影響因素，為投資者根據(jù)社保基金的持股偏好發(fā)掘養(yǎng)老基金入市的投資機(jī)會(huì)提供有用線索。

　　社�；�金A股投資概況

　　從投資額來(lái)看，2012年以來(lái)社�；�金持倉(cāng)市值有極大的提高，2016年三季度持倉(cāng)市值是2012年一季度的5.35倍，達(dá)到17082384.58萬(wàn)元，如表2所示，但社�；�金A股持倉(cāng)市值占流通市值比依然較低，社�；�金對(duì)A股的直接影響有限。

　　從投資風(fēng)格上來(lái)看，社保基金投資較為穩(wěn)健，對(duì)大勢(shì)判斷較為準(zhǔn)確。將社�；�金A股持倉(cāng)金額與上證指數(shù)對(duì)比，如右上圖所示。2012前三季度上證指數(shù)在2000點(diǎn)-2200之間窄幅震蕩，社�；�金持倉(cāng)金額較為穩(wěn)定，2013年6月上證指數(shù)見(jiàn)底1849點(diǎn)，雖然指數(shù)在下跌，但數(shù)據(jù)顯示社�；�金不僅沒(méi)有減倉(cāng)，反而不斷加倉(cāng)，持倉(cāng)金額由360多億元增加到540多億元，市值增加近50%。2014年6月至2015年6月的牛市中，社保基金持倉(cāng)金額不斷上升，2015年6月30日達(dá)到峰值2207億多元，持股數(shù)量為946588.10萬(wàn)股，之后開(kāi)始減倉(cāng)，9月30日持倉(cāng)金額、持股數(shù)量分別降為1484億多元、877571.17萬(wàn)股，分別下降32.75%、7.29%。在2016年1月上證指數(shù)見(jiàn)底2638點(diǎn)后，又開(kāi)始逐步加倉(cāng)。

　　社保基金持股行業(yè)分析

　　將社�；�金2012年以來(lái)各報(bào)告期行業(yè)持倉(cāng)的市值進(jìn)行統(tǒng)計(jì)和排序，按持倉(cāng)市值占比由高到低列出前六大重倉(cāng)行業(yè)，計(jì)算該報(bào)告期前三大行業(yè)持倉(cāng)市值占比及前六大行業(yè)持倉(cāng)市值占比，如表3所示。

　　1、社保基金偏向于選擇少數(shù)行業(yè)并重倉(cāng)持有。

　　按申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)劃分，共28個(gè)行業(yè)，社�；�金在前六大行業(yè)的持倉(cāng)市值占比在42%-55%之間，其用一半左右的資金配置了6個(gè)行業(yè)，在這一半資金中，又有一半以上的資金集中投資了少數(shù)3個(gè)行業(yè)，這說(shuō)明社�；�金投資行業(yè)集中度較高。

　　2、社�；�金在行情低迷時(shí)持股集中度比行情好時(shí)更高。

　　2012年一季度、三季度及四季度，2013年二季度及四季度，2014年一季度及二季度行情低迷，社�；�金前三大行業(yè)持倉(cāng)市值占比均在30%以上，前六大行業(yè)持倉(cāng)市值占比均值高達(dá)50.39%。在2014年三季度至2015年二季度的牛市行情中，前六大行業(yè)持倉(cāng)市值占比均值為47.04%，集中度有所降低。 2016年初熔斷政策出臺(tái)后，A股大幅下跌，從1月12日起跌幅趨緩后，截至三季度末，一直在低位盤整，社保基金前六大行業(yè)持倉(cāng)市值占比均值為43.76%，持股的行業(yè)集中度有所下移。

　　3、社�；�金在保證資金安全性的情況下，在合適的時(shí)機(jī)也會(huì)介入趨勢(shì)向好的周期性行業(yè)，努力實(shí)現(xiàn)收益最大化。

　　從表3可以看出，在每個(gè)報(bào)告期，社�；�金持倉(cāng)市值占比前六大行業(yè)中，都有若干個(gè)弱周期行業(yè)，如醫(yī)藥生物、食品飲料、公共事業(yè)、交通運(yùn)輸?shù)龋�這些行業(yè)受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響較小，相應(yīng)在市場(chǎng)中的波動(dòng)幅度也較小，在一定程度上保證了基金的安全。與此同時(shí)，社�；�金投資時(shí)還考慮了行業(yè)的發(fā)展前景，在合適的時(shí)機(jī)介入趨勢(shì)向好的周期性行業(yè)。以采掘、傳媒兩個(gè)行業(yè)為例，分別將社�；�金在上述報(bào)告期內(nèi)兩行業(yè)的持倉(cāng)市值占比與單季度凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)做相關(guān)分析，發(fā)現(xiàn)兩者在0.05的水平上顯著正相關(guān)，這說(shuō)明社�；�金注重價(jià)值投資，選股時(shí)注重行業(yè)的增長(zhǎng)潛力。

　　社保基金的持股偏好

　　本文以季度為單位，選取2014年6月30日至2016年9月30日共10個(gè)報(bào)告期為研究范圍，主要原因是上證指數(shù)在這段時(shí)間里經(jīng)歷了上漲、下跌、盤整三個(gè)完整的周期。

　　選取社�；�金在上述報(bào)告期內(nèi)所持A股上市公司為初始樣本，在此基礎(chǔ)上剔除了以下公司：

　　(1)銀行、證券和保險(xiǎn)類上市公司，因其行業(yè)有關(guān)數(shù)據(jù)特點(diǎn)與其他行業(yè)差異明顯。

　　(2)數(shù)據(jù)不齊全的上市公司。

　　最后確定的樣本有6443個(gè)，具體分布如下：

　　1、社�；�金持續(xù)重倉(cāng)個(gè)股的特征分析

　　社保基金在10個(gè)報(bào)告期中均持有的股票共91只。從上市板塊上來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板只有11只，占比12.09%，社保基金風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，創(chuàng)業(yè)板整體估值偏高，其持股以中小板、主板為主。從行業(yè)上來(lái)看，醫(yī)藥生物與食品飲料行業(yè)個(gè)股最多，分別有16只、9只，這與前面的結(jié)論一致。從總股本來(lái)看，總股本在20億以下的股票有71只，占比78.02%，說(shuō)明社�；�金偏好中小盤股。從財(cái)務(wù)指標(biāo)上來(lái)看，凈利潤(rùn)、營(yíng)業(yè)收入2年同比增長(zhǎng)率大于15%的公司家數(shù)分別有61家、64家，占比分別為67.03%、70.33%，說(shuō)明多數(shù)股票成長(zhǎng)性較好;資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)60%的上市公司只有15家，說(shuō)明社�；�金偏好長(zhǎng)期償債能力較強(qiáng)的公司。此外，從2014年6月30開(kāi)始，10個(gè)季度中社�；�金持續(xù)持有一年的股票有185只，持續(xù)持有2年的股票有109只，這說(shuō)明社�；�金持股相對(duì)穩(wěn)定，沒(méi)有頻繁進(jìn)行交易。

　　2、社保基金持股比例的影響因素

　　影響社�；�金持股比例的因素主要包括上市公司的盈利能力、成長(zhǎng)性、運(yùn)營(yíng)能力、償債能力、公司規(guī)模、公司治理及股票活躍度等多個(gè)方面。本文以社�；�金持股數(shù)量占該樣本股上市流通股總數(shù)的比值(簡(jiǎn)稱社�；�金持股比例)為因變量，選取扣非凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率、存貨周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、總股本、總資產(chǎn)、企業(yè)性質(zhì)(國(guó)企取值為1，非國(guó)企取值為0)、第一大股東持股比例除以第二至第十大股東持股比例之和(該值小于1取值為1，大于1取值為0)、季度換手率等指標(biāo)為自變量，進(jìn)行逐步回歸，經(jīng)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)后，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、總股本、企業(yè)性質(zhì)、第一大股東持股比例除以第二至第十大股東持股比例之和、季度換手率六個(gè)指標(biāo)在1%的顯著性水平下，對(duì)持股比例的影響顯著，具體結(jié)論如下：

　　(1)資產(chǎn)負(fù)債與持股比例負(fù)相關(guān)。資產(chǎn)負(fù)債率是反映公司負(fù)債水平的綜合指標(biāo)。資產(chǎn)負(fù)債率越高，說(shuō)明企業(yè)投資規(guī)模過(guò)大，會(huì)直接影響企業(yè)的變現(xiàn)能力和支付能力。在資產(chǎn)負(fù)債率極高的情況下，公司的長(zhǎng)期償債能力受到限制，可能會(huì)影響到企業(yè)的信譽(yù)。社�；�金對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率偏高上市公司的平均持股比率有所控制，說(shuō)明社�；�金把資金安全放在第一位。

　　(2)凈資產(chǎn)收益率與持股比例正相關(guān)。凈資產(chǎn)收益率反映公司所有者權(quán)益的投資報(bào)酬率，具有很強(qiáng)的綜合性。凈資產(chǎn)收益率越高，公司的盈利能力越強(qiáng)。社�；�金對(duì)盈利能力較強(qiáng)的上市公司平均持股比例較高，遵循價(jià)值投資理念。2016年三季報(bào)中，社�；�金對(duì)春秋航空、海瀾之家、我武生物等個(gè)股的持股比例較高，這些個(gè)股在報(bào)告期的凈資產(chǎn)收益率均在15%以上。

　　(3)總股本與持股比例負(fù)相關(guān)。中小股本的上市公司較大盤股成長(zhǎng)性要好，有著較大的發(fā)展空間，通常表現(xiàn)為業(yè)績(jī)的穩(wěn)定增長(zhǎng)，可以給予較高的估值，社保基金在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，也偏好成長(zhǎng)性較好的公司，平均持股比例相對(duì)較高。

　　(4)社�；�金偏好股權(quán)相對(duì)分散、股權(quán)制衡度較高的上市公司。虛擬變量第一大股東持股比例除以第二至第十大股東持股比例之和用來(lái)度量上市公司的股權(quán)制衡度，其回歸系數(shù)符號(hào)為正，當(dāng)其取值為1時(shí)，第二至第十大股東對(duì)第一大股東的制衡力比較強(qiáng)，社�；�金的平均持股比例也相對(duì)較高。股權(quán)制衡度較高的上市公司，股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)多元化特征，能夠增強(qiáng)董事會(huì)內(nèi)部的制衡，避免董事會(huì)做出極端決策;同時(shí)公司高級(jí)管理人員將同時(shí)面對(duì)控股股東和制衡股東的雙重監(jiān)督，有利于公司治理績(jī)效的提高，降低公司治理成本。

　　(5)社�；�金對(duì)非國(guó)有上市公司股票的平均持股比例要高于國(guó)企。虛擬變量企業(yè)性質(zhì)與持股比例回歸系數(shù)的符號(hào)為負(fù)，當(dāng)其取值為1時(shí)，即上市公司為國(guó)有企業(yè)時(shí)，社�；�金的平均持股比例相對(duì)較低。國(guó)有上市公司可能存在較為嚴(yán)重的內(nèi)部人控制，管理相對(duì)死板;非國(guó)有上市公司的大股東一般積極參與公司管理，其管理層的行為目標(biāo)與股東保持一致，公司一般具有良好的長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制，這都有利于非國(guó)有上市公司創(chuàng)造更多的企業(yè)價(jià)值。

　　(6)季度換手率與持股比例正相關(guān)。一方面換手率高的股票流動(dòng)性較好，交易較為活躍，可以使社保基金的交易成本相對(duì)較低;另一方面換手率高意味著有人氣，更容易獲得資金的青睞，上漲空間也就越大。因此，社�；�金對(duì)季度換手率高的股票的平均持股比例相對(duì)較高。 (助理研究員 匡繼雄)

　　本文通過(guò)對(duì)社�；�金2012年以來(lái)的持股偏好進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析和計(jì)量分析，得到以下結(jié)論：

　　1、社�；�金偏向于選擇為數(shù)不多的行業(yè)并重倉(cāng)持有，在行情低迷時(shí)持股集中度比行情好時(shí)更高。

　　2、社�；�金持倉(cāng)市值占比前六大行業(yè)中，都有若干個(gè)弱周期行業(yè)，如醫(yī)藥生物、食品飲料、公共事業(yè)、交通運(yùn)輸?shù)?但其在保證資金安全性的情況下，在合適的時(shí)機(jī)也會(huì)介入趨勢(shì)向好的周期性行業(yè)，努力實(shí)現(xiàn)收益最大化。

　　3、社�；�金堅(jiān)守價(jià)值投資理念，對(duì)大勢(shì)判斷較為準(zhǔn)確。

　　4、從上市公司的基本面指標(biāo)來(lái)看，社�；�金偏好凈資產(chǎn)收益率高且資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較低的公司。

　　5、從上市公司股本規(guī)模及股本性質(zhì)來(lái)看，社�；�金對(duì)中小股本、非國(guó)有上市公司的平均持股比例相對(duì)較高。

　　6、從股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，社�；�金偏好股權(quán)相對(duì)分散、股權(quán)制衡度較高的上市公司。

　　養(yǎng)老基金與社會(huì)保障基金的投資風(fēng)格相似，也會(huì)有上述持股偏好，即以價(jià)值投資為基礎(chǔ)，堅(jiān)守安全第一的原則，在配置若干弱周期性行業(yè)的同時(shí)，也會(huì)投資成長(zhǎng)性較好的行業(yè)，對(duì)公司的基本面偏好從凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率出發(fā)， 偏好中小股本規(guī)模、股權(quán)制衡度較高、流動(dòng)性較好的非國(guó)有上市公司。