招財寶平臺的私募債違約事件暴露了“私募債包裝成理財產(chǎn)品”的現(xiàn)象，原本高風險的四板市場產(chǎn)品搖身一變成了低風險的“類固定收益”產(chǎn)品。私募債是如何從企業(yè)、中介、股交所、平臺到投資人手中？私募債到底存在哪些問題？

　　近日，新京報記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，私募債在股交所審核把關(guān)盡職調(diào)查(下稱“盡調(diào)”)時并不嚴格，平臺包裝成理財產(chǎn)品或廣告誘導(dǎo)社會公眾購買債券、中介機構(gòu)打破合格投資者底線等行為，導(dǎo)致自然人購買者不知情。

　　分析認為，目前針對區(qū)域股權(quán)交易市場的監(jiān)管辦法尚未出臺，只有試行辦法的征求意見稿，未來需要頂層設(shè)計，加強監(jiān)管，設(shè)立準入門檻。

　　粵股交

　　擔保公司負責盡調(diào)

　　“僑興債不屬于業(yè)內(nèi)定義的私募債，而僅僅是一種企業(yè)債，風險極高�！币晃蝗�商固收人士告訴新京報記者。

　　公開資料顯示，私募債與公募債券面向社會公開發(fā)行不同，私募債是面向特定合格投資者發(fā)行的。每款私募債券的投資者合計不得超過200人。

　　事實上，我國債券從審批到發(fā)行都有嚴格的監(jiān)管，即便是審批相對寬松的私募債。一位交易所人士表示，“目前在交易所備案發(fā)行的私募債，其發(fā)行人多為政府平臺公司或國有企業(yè)，并且有信用評級和擔保�！�

　　此次出事的“僑興債”屬于什么？上述券商固收人士稱，“從審批債券發(fā)行的角度來看，只有央行、發(fā)改委、證監(jiān)會及相關(guān)下屬機構(gòu)有資格審批‘債券’，地方股權(quán)交易中心并沒有這個法律權(quán)限�！�

　　該人士稱，“在地方股權(quán)中心備案的所謂私募債更像是資信欠佳的企業(yè)通過民間借貸的方式直接向投資人借錢�！币簿褪钦f，“僑興債”其實是一種“債權(quán)”而非法律意義上的債券。

　　新京報記者通過查閱北京股權(quán)交易中心、廣東股權(quán)交易中心(粵股交)的私募債規(guī)定發(fā)現(xiàn)，類似粵股交這樣的地方股權(quán)交易中心，對發(fā)債企業(yè)的凈資產(chǎn)和盈利能力沒有具體要求，只需由“推薦商”(一般是各種投資公司)向交易所備案即可。交易所對報送材料只進行完備性審核，不對材料具體內(nèi)容做實質(zhì)性審核。也就是說，在地方股交中心備案的“債”，不需評級、擔保。股交中心只承擔中介義務(wù)，并不起審核監(jiān)督的作用。

　　在僑興債違約一事中，有媒體報道稱作為僑興私募債的托管方，粵股交對僑興集團的財務(wù)狀況和還款來源審核把關(guān)不嚴，未盡其盡調(diào)責任。

　　不過，在新京報記者采訪粵股交時了解到，粵股交并不直接對僑興集團進行盡調(diào)，而是由相應(yīng)的擔保公司來負責盡調(diào)。

　　1月4日，記者以企業(yè)主身份咨詢粵股交，一位業(yè)務(wù)人員表示，企業(yè)主將企業(yè)簡介、財務(wù)狀況等資料發(fā)給他，將根據(jù)企業(yè)自身狀況安排擔保公司；擔保公司介入后，會對企業(yè)進行盡職調(diào)查，包括企業(yè)的財務(wù)狀況、明確的資金用途和還款來源等，盡調(diào)通過后，擔保公司會出具保函。

　　“如果企業(yè)資質(zhì)好，擔保公司盡調(diào)比較快，一個月左右企業(yè)可以掛牌融資”。該業(yè)務(wù)人員介紹，慢的話會在6個月以上。

　　新京報記者了解到，在企業(yè)掛牌時，粵股交只收取備案登記費。如果發(fā)行私募債，則會收取傭金。具體數(shù)量由項目負責人根據(jù)公司的情況和募集資金金額而立，資質(zhì)好的企業(yè)一般收募集金額1%的傭金，通常來說是3%或4%，如果資質(zhì)不那么好融資額不那么高的話，定完風控合規(guī)后，傭金比例會更高。當然，費用到底怎么收取，各方可以共同討論。

　　如果照此計算，2014年發(fā)行的10億元僑興私募債，粵股交至少收獲一千萬元。

　　當記者表示企業(yè)能否自己找擔保公司時，該人員稱，如果企業(yè)找的擔保公司不是AAA級或AA級的，無法進行擔保，“通常來說，企業(yè)自己找的擔保公司不符合粵股交的相關(guān)要求”。

　　中介機構(gòu)

　　進行“簡單的盡調(diào)”

　　對于盡職調(diào)查，為上海股權(quán)托管交易中心(下稱“上股交”)提供中介服務(wù)的兩益堂(上海)投資發(fā)展有限公司(簡稱“兩益堂投資”)業(yè)務(wù)人員透露，他們會對擬掛牌融資企業(yè)進行“簡單的盡調(diào)”，快的話一天就可以完成。

　　上述人員說，盡調(diào)主要了解企業(yè)的真實實力，比如，銷售額、財務(wù)狀況和資金來源等。如果企業(yè)資質(zhì)很好，融資時收取的傭金較低，比如企業(yè)融資超過1個億，作為中間人收取點數(shù)也不多，一般3、4個點的傭金；如果資質(zhì)不好的話，可能融資幾百萬，就要收10%以上的傭金。

　　“我們做過企業(yè)資質(zhì)很差的企業(yè)，基本上主營業(yè)務(wù)都不清楚，財務(wù)狀況很差”。上述人員說，這樣的企業(yè)需要一些專業(yè)能力才能“保薦”成功，風險也比較大，因此，收取的傭金點數(shù)較高。

　　作為上股交的中介之一，兩益堂投資業(yè)務(wù)人員稱，“只要我們保薦的企業(yè)，都能通過”。他陳述的理由是，作為專業(yè)機構(gòu)，他們已經(jīng)對企業(yè)資料整理規(guī)范，合法合規(guī)，因此，上股交看到兩益堂投資推薦的企業(yè)就能通過。

　　《證券法》規(guī)定私募債上市前必須有券商盡職調(diào)查，然后交易所審核，向證監(jiān)會報送行政許可。不同于《證券法》對滬深交易所的企業(yè)私募債的嚴格要求，區(qū)域性股權(quán)交易所的私募債要求不明確。

　　德弘資產(chǎn)管理公司創(chuàng)始人、仁和智本資產(chǎn)管理集團合伙人陳宇認為，區(qū)域股權(quán)交易中心發(fā)行私募債門檻很低，只需要推薦商推薦，向交易所備案，就可以發(fā)行，條件極低，也不需要任何評級。

　　對此，昨日新京報記者聯(lián)系上股交未獲得回復(fù)。

　　一位業(yè)內(nèi)人士表示，股交所不是金融機構(gòu)，也不同于滬深交易所、新三板，在風控方面沒有那么多約束，沒有統(tǒng)一的標準�；�本上是各自組建團隊，相比券商、銀行等專業(yè)持牌機構(gòu)，股交所風控團隊的優(yōu)秀人才較少。

　　平臺

　　包裝成類理財產(chǎn)品銷售

　　僑興債違約事件中理財平臺將私募債拆分、包裝成個人貸的行為是否違規(guī)，該承擔什么責任等備受關(guān)注。

　　多位知情人士向新京報記者表示，單純靠股交所掛牌企業(yè)私募債，銷路堪憂。因為市場不活躍，基本沒有流動性，認購者少。因此，與互聯(lián)網(wǎng)金融平臺或財富機構(gòu)合作，將私募債包裝成理財產(chǎn)品誘導(dǎo)普通投資者購買，已經(jīng)成為業(yè)內(nèi)的公開秘密，原本高風險的產(chǎn)品搖身一變成了低風險的“類固定收益”產(chǎn)品。

　　新京報記者注意到，在多家互聯(lián)網(wǎng)平臺出現(xiàn)了私募債廣告的身影，“隱身”理財平臺。

　　據(jù)21世紀經(jīng)濟報道，有業(yè)內(nèi)人士稱，包裝成理財產(chǎn)品的私募債很常見。很多互聯(lián)網(wǎng)理財平臺都有類似的產(chǎn)品，用戶只能看到產(chǎn)品的名稱、預(yù)計年化收益等信息，但是更深層次的信息，如資金投向、資金池風險等其實并不清楚，這自然就產(chǎn)生了風險。

　　2015年6月證監(jiān)會發(fā)布的《區(qū)域股權(quán)市場監(jiān)督管理試行辦法(征求意見稿)》要求，區(qū)域性股權(quán)市場的參與者不得“采用廣告、公開勸誘等公開或者變相公開方式發(fā)行證券；向不具備合格投資者標準的投資者發(fā)行或轉(zhuǎn)讓證券；違反國務(wù)院規(guī)定的方式或時間間隔進行證券轉(zhuǎn)讓；內(nèi)幕交易、操縱市場、欺詐誤導(dǎo)”。

　　早在2015年12月，證監(jiān)會已經(jīng)發(fā)現(xiàn)這些“灰色地帶”，并公開提醒投資者：請不要購買區(qū)域性股權(quán)市場的“股票”或債券。

　　新京報記者發(fā)現(xiàn)，私募債券分拆銷售模式并沒有停止。公開資料顯示，江蘇小微企業(yè)融資產(chǎn)品交易中心(簡稱“江蘇小微”)由江蘇交易場所登記結(jié)算有限公司和江蘇股權(quán)交易中心共同出資設(shè)立。其官網(wǎng)稱，經(jīng)江蘇省政府授權(quán)，省金融辦批準，為國有金融交易平臺。

　　該平臺官網(wǎng)稱，小微中心作為小微企業(yè)私募債券的備案發(fā)行機構(gòu)。從平臺官網(wǎng)可以看到，在“我要投資”一欄中，有小微債、貸易寶、建設(shè)小微債、私募類產(chǎn)品四類投資品種。

　　官網(wǎng)介紹稱，私募類產(chǎn)品為江蘇股權(quán)交易中心備案的私募金融產(chǎn)品。新京報記者在其頁面點擊一款“14潤江建設(shè)03”的產(chǎn)品后，發(fā)現(xiàn)其發(fā)行規(guī)模為5000萬，資金認購起點為1萬元，融資期限為36個月。目前顯示剩余可投金額為863萬。

　　這意味著其發(fā)行人數(shù)可能超過200人的限制，并且也不符合證券法中對私募產(chǎn)品發(fā)行對象的要求。

　　作為一款地方股交中心備案的私募產(chǎn)品，發(fā)行對象有嚴格限制。私募產(chǎn)品的投資者合計不得超過200人，這一點在各地股交中心的規(guī)定中可以看到。以天津股交中心為例，其《私募債券業(yè)務(wù)試點辦法》規(guī)定，發(fā)債主體應(yīng)當以非公開方式募集債券，每款私募債券的投資者合計不得超過200人。而在江蘇股交中心《定向融資工具業(yè)務(wù)管理辦法》中也明確了200人、非公開的限制。

　　為何其子公司江蘇小微就能發(fā)售類似“14潤江建設(shè)03”一類的私募類產(chǎn)品呢？新京報記者致電江蘇小微，截至發(fā)稿時，對方未能回復(fù)。

　　投資者

　　拆遷戶亂入，投資者“不合格”？

　　除了發(fā)行私募債時中介機構(gòu)或股交所盡調(diào)不如持牌金融機構(gòu)那么嚴格外，投資者認購環(huán)節(jié)更是亂象叢生。

　　證監(jiān)會發(fā)布的《征求意見稿》明確規(guī)定，在區(qū)域性股權(quán)市場認購和受讓私募證券的投資者，應(yīng)當是合格投資者。區(qū)域性股權(quán)市場的參與者不得向不具備合格投資者標準的投資者發(fā)行或轉(zhuǎn)讓證券。

　　所謂合格投資者，《征求意見稿》規(guī)定，合格投資者是指依法設(shè)立且具備一定條件的法人機構(gòu)、合伙企業(yè)，金融機構(gòu)依法發(fā)行的理財產(chǎn)品，以及具備較強風險承受能力的個人。運營機構(gòu)應(yīng)當在此基礎(chǔ)上規(guī)定合格投資者的具體標準，但不得低于法律和中國證監(jiān)會規(guī)定的最低標準。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，單純靠區(qū)域股權(quán)市場的人員來核查是否為合格投資者本身就是件難事，很多時候無法鑒別真?zhèn)�。同時，中介機構(gòu)的推波助瀾，幫助企業(yè)銷售私募債，合格投資者已經(jīng)很難“合格”。

　　2015年初，上交所發(fā)布《關(guān)于加強中小企業(yè)私募債券風險防控工作相關(guān)事項的通知》，明確要求個人投資者不再是私募債合格投資者。

　　“我們有合格的機構(gòu)投資者，多為香港、上海、江蘇等地。但我們更多的是跟投的有錢‘大戶’，尤其是那些拆遷戶，比如上海拆遷戶至少有幾百萬的拆遷款，甚至上千萬元”。兩益堂投資業(yè)務(wù)人員表示。

　　該人員認為，兩益堂投資主要靠幫企業(yè)銷售債券獲益，一定能推銷出去。

　　在記者問及如何保證投資者都是合格投資者時，該人員笑言，“只要有錢，你管他合格不合格干嗎”？

　　在上述江蘇小微企業(yè)融資產(chǎn)品交易中心的私募類產(chǎn)品頁面上，新京報記者通過注冊后發(fā)現(xiàn)，在投資者門檻方面，新用戶只需聲明自己金融資產(chǎn)超過50萬，且在風險測試中達到80分以上即可投資。在風險測試中，江蘇小微并沒有要求出示財務(wù)和房產(chǎn)證明。

　　■ 背景

　　多數(shù)股交所虧損 以發(fā)私募債為主

　　作為僑興私募債的托管機構(gòu)，廣東金融高新區(qū)股權(quán)交易中心有限公司(“粵股交”)備受關(guān)注，也將區(qū)域股權(quán)交易市場(“股交所”)推向風口浪尖。區(qū)域性股權(quán)交易市場，也被稱為“四板市場”，是滬深交易所、新三板市場之外一個新興的資本市場板塊。早在2008年，為了破解中小微企業(yè)融資難題，各地陸續(xù)設(shè)立了一批區(qū)域性股權(quán)市場。

　　根據(jù)2015年6月證監(jiān)會發(fā)布的《區(qū)域股權(quán)市場監(jiān)督管理試行辦法(征求意見稿)》，四板市場是為其運營機構(gòu)所在地省級行政區(qū)劃內(nèi)中小微企業(yè)私募證券的發(fā)行、轉(zhuǎn)讓及相關(guān)活動提供設(shè)施與服務(wù)的場所，是私募證券市場的一種形式。

　　目前，除了天津股權(quán)交易所(天交所)、上海股權(quán)托管交易中心(上股交)、前海股權(quán)交易中心(前海股交)三家可以服務(wù)全國中小微企業(yè)之外，其余皆只服務(wù)于地方企業(yè)。

　　據(jù)券商中國統(tǒng)計，截至2016年12月28日，除云南省外，全國各地共設(shè)有40家區(qū)域性股權(quán)交易中心。新京報記者了解到，股交所通常由省級地方政府批復(fù)，當?shù)厝�商等金融機構(gòu)入股，當?shù)亟鹑谵k監(jiān)管。

　　“我們不建議企業(yè)掛牌四板市場后通過股權(quán)進行融資，而是主要通過私募債。發(fā)行私募債是四板市場的主力業(yè)務(wù)，也是主要的收入來源。”1月4日，為上股交提供中介服務(wù)的兩益堂(上海)投資發(fā)展有限公司業(yè)務(wù)人員表示。

　　該業(yè)務(wù)員稱，他從事四板掛牌、融資業(yè)務(wù)兩年多，大多數(shù)企業(yè)選擇債券融資。因為去四板市場掛牌的企業(yè)多為小企業(yè)，屬于發(fā)展的早期，如果過早出讓股權(quán)融資，不利于今后發(fā)展壯大時轉(zhuǎn)板。同時，這些企業(yè)規(guī)模較小，知名度不高，幾乎沒有投資者愿意認購這類企業(yè)的股權(quán)，因此，發(fā)行私募債融資是主力。

　　浙江一位股交所人士稱，目前大多數(shù)股交所都是靠做私募債作為主營業(yè)務(wù)收入；因為四板上的股權(quán)融資本身比較難，掛牌業(yè)務(wù)免費或者收取幾千元的費用，基本上賺不到錢；許多股交所純粹靠掛牌業(yè)務(wù)基本上是虧損的，最簡單的賺錢方法就是發(fā)行管理私募債的方式，這是最快最簡單的了。

　　浙江股權(quán)交易中心內(nèi)部人士認為，由于四板市場不得采取集中競價、做市商等集中交易方式，掛牌企業(yè)的股權(quán)難以形成公允價格，股權(quán)融資能力欠佳，多數(shù)區(qū)域性股權(quán)交易中心開始著力進行產(chǎn)品創(chuàng)新。目前，發(fā)行私募債是比較成熟的融資手段。

　　雖然為地方政府批準設(shè)立，地方券商入股，但多位人士表示，區(qū)域性的股交所多采取公司制運作，很大程度上要自負盈虧。大多數(shù)股交中心自身融資能力欠佳，雖有政府少量補貼，但仍虧損，只有前海股交等少數(shù)機構(gòu)實現(xiàn)盈利。

　　記者在證監(jiān)會官網(wǎng)上披露的一份研究報告中看到，四板市場缺乏盈利能力，市場服務(wù)實力不強。目前除深圳前海等少數(shù)市場開始微利外，大多數(shù)都處于虧損狀態(tài)。

　　“為了推動地方股交所發(fā)展，當?shù)卣�府在股交所成立之初有補貼，根據(jù)服務(wù)企業(yè)數(shù)量和直接融資的情況補貼，一般不是特別多，一年下來，有時可以達到幾千萬元。地方政府對在股交所掛牌融資的企業(yè)也有部分補貼，十幾萬、五十萬、甚至一百多萬不等�！睆V西金融辦一位人士說。

　　一位中介人士稱，很多企業(yè)去四板掛牌是因為有政策補貼，而不是看四板有什么融資效果。

　　上述中介人士表示，自從有了新三板后，大部分券商出于成本的考量不再愿意做四板，“不只是少賺多少的問題，而是沒得賺�！�

　　■ 建議

　　“需建立全國統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)則”

　　“僑興債違約事件之后，將區(qū)域股交所推向風口浪尖，該事件有可能會成為一個轉(zhuǎn)折點，迫使監(jiān)管層盡快出臺監(jiān)管辦法，明確股交所的法律地位。”廣西一位金融辦人士對新京報記者說。

　　該人士表示，證監(jiān)會2015年6月份公布《區(qū)域性股權(quán)市場監(jiān)督管理試行辦法(征求意見稿)》。目前已經(jīng)過去一年半了，遲遲未出臺真正的管理辦法�？傮w而言，區(qū)域性股權(quán)市場的法律地位還未確定。法律地位的不確定直接影響了區(qū)域股權(quán)市場的功能定位、發(fā)展方向和監(jiān)管安排。

　　上述人士表示，盡管征求意見稿沒有法律效力，但是，能看出監(jiān)管的導(dǎo)向。未來要加強頂層設(shè)計，適當清理。

　　他建議，監(jiān)管層要盡快出臺管理辦法；其次，要疏堵并舉。之前是清理整頓，規(guī)范業(yè)務(wù)發(fā)展，主要是堵。目前，從地方市場發(fā)展來看，企業(yè)的融資需求很多，需要疏；第三，加強投資者適當性管理。因為四板市場的風險肯定高于三板市場和主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板，因此，投資者適當性管理很重要。

　　“除了各地金融辦的監(jiān)管，對于地方股交所能否開展以及如何開展私募債業(yè)務(wù)，并沒有全國統(tǒng)一的監(jiān)管指引。”北京一位股交所人士表示，不少區(qū)域性股權(quán)交易中心抱著“法無禁止即可為”的想法探索私募債發(fā)行。

　　在國家金融與發(fā)展實驗室銀行研究中心主任、中國社科院金融所銀行研究室主任曾剛看來，目前區(qū)域股權(quán)市場的監(jiān)管尚屬空白，沒有什么現(xiàn)成的制度規(guī)定說各方應(yīng)承擔什么樣的責任。但適當進行清理，納入監(jiān)管框架，設(shè)立準入門檻應(yīng)該是必要的方向。

　　事實上，由于區(qū)域性股權(quán)市場掛牌企業(yè)規(guī)模小，市場流動性不強，證券公司等中介機構(gòu)參與的積極性不大。記者在一些股交所官網(wǎng)可看到，不少不持有證券牌照的中小投資管理公司成為中介機構(gòu)的主角。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，這些中小機構(gòu)雖然在實際運行中未發(fā)現(xiàn)重大問題，但游走在法律與工商規(guī)范的邊緣，風險較大。他建議，要通過立法來促進持牌金融機構(gòu)積極參與四板市場，同時培養(yǎng)和規(guī)范一批服務(wù)四板市場的中小型中介機構(gòu)。

　　證監(jiān)會官網(wǎng)披露的一份研報建議，證監(jiān)會行使統(tǒng)一制定全國區(qū)域性股權(quán)市場的監(jiān)管體系和細則，同時考慮下放監(jiān)管權(quán)，由當?shù)卣�府行使本區(qū)域的場外交易市場監(jiān)管權(quán)，形成相對統(tǒng)一與適度分散相結(jié)合的監(jiān)管體系。