新股發(fā)行實(shí)行注冊(cè)制，既是中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的必然，個(gè)中亦有核準(zhǔn)制頻現(xiàn)弊端倒逼的結(jié)果。筆者認(rèn)為，實(shí)行注冊(cè)制，不僅需要有完善的配套制度保駕護(hù)航，更需要嚴(yán)格的退市制度作為后盾。

我國(guó)資本市場(chǎng)重建25年來(lái)，新股發(fā)行制度已從此前的審批制過(guò)渡到目前的核準(zhǔn)制。在核準(zhǔn)制背景下，審核部門理應(yīng)對(duì)發(fā)行企業(yè)的業(yè)績(jī)與投資價(jià)值、未來(lái)發(fā)展前景等做實(shí)質(zhì)判斷和“背書(shū)”。但像萬(wàn)福生科、海聯(lián)訊等造假企業(yè)仍然成功上市，而且至今也不見(jiàn)有哪位監(jiān)管部門人員或發(fā)審委委員為之承擔(dān)任何責(zé)任，這些上市公司也沒(méi)有被強(qiáng)制退市。

可以說(shuō)，滬深股市新股發(fā)行制度改革從來(lái)沒(méi)有停息過(guò)，這些年來(lái)推出了眾多創(chuàng)新舉措，但無(wú)論如何改革，均沒(méi)有脫離核準(zhǔn)制的核心，新股發(fā)行市場(chǎng)化只有形式上的意義，而沒(méi)有內(nèi)涵與實(shí)質(zhì)。也正因?yàn)槿绱耍�前幾年新股頻現(xiàn)“三高”發(fā)行，近幾年則在監(jiān)管部門的“窗口指導(dǎo)”下出現(xiàn)低價(jià)發(fā)行。顯然，這是市場(chǎng)不成熟的表現(xiàn)，也是我們這個(gè)“新興+轉(zhuǎn)軌”市場(chǎng)的無(wú)奈選擇。

實(shí)行注冊(cè)制后，新股發(fā)行重在信息披露，新股發(fā)行能否成功、發(fā)行價(jià)格的高低等都由市場(chǎng)來(lái)決定。投資者既可以用手投票，也可以用“腳”投票。更值得關(guān)注的是，今后虧損企業(yè)也能上市將不再是新聞，新股發(fā)行失敗的可能性大增。另一方面，實(shí)行注冊(cè)制，新股發(fā)行門檻降低，企業(yè)上市變得相對(duì)容易，那就不排除某些企業(yè)會(huì)通過(guò)財(cái)務(wù)的造假或包裝粉飾的方式“混進(jìn)”市場(chǎng)的可能性。從這個(gè)意義上說(shuō)，如果沒(méi)有嚴(yán)格的退市機(jī)制做后盾，注冊(cè)制實(shí)行后，企業(yè)造假上市就有可能不減反增。事實(shí)上，監(jiān)管部門也注意到了這一點(diǎn)。如證監(jiān)會(huì)就表示，要推動(dòng)建立適應(yīng)注冊(cè)制改革要求的民事賠償制度。嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度，對(duì)欺詐發(fā)行和重大違法的上市公司實(shí)施強(qiáng)制退市，堅(jiān)決清除出市場(chǎng)。

像新股發(fā)行制度改革一樣，近年來(lái)監(jiān)管部門對(duì)上市公司退市機(jī)制也實(shí)行了大刀闊斧的改革。如證監(jiān)會(huì)去年10月出臺(tái)了《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見(jiàn)》，主動(dòng)退市、嚴(yán)重違法行為強(qiáng)制退市等便是其中的亮點(diǎn)。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)每年有大約8%的公司退市，其中大約一半被強(qiáng)制退市。紐交所退市率約為6%，其中約三分之一強(qiáng)制退市。較高的退市率，強(qiáng)化了市場(chǎng)的新陳代謝功能，也能將更多劣質(zhì)公司掃地出門。但在A股市場(chǎng)，上市難退市更難似成頑癥。自2001年底PT水仙的退市正式拉開(kāi)了中國(guó)資本市場(chǎng)退市的序幕后，截至目前，滬深兩市“被退市”的上市公司不過(guò)80余家，與掛牌的2800余家上市公司數(shù)量相比，14年來(lái)的退市率不過(guò)2.8%。其中，有因證券置換退市的，有因?yàn)槲�收合并退市的，有由于私有化而退市的，也有�?ST二重這樣主動(dòng)退市的，而因觸發(fā)業(yè)績(jī)條款而退市的則不足50家。

盡管監(jiān)管部門表示，注冊(cè)制改革不會(huì)一步到位，對(duì)新股發(fā)行節(jié)奏和價(jià)格不會(huì)一下子放開(kāi)，不會(huì)造成新股大規(guī)模擴(kuò)容，并且會(huì)“處理好改革的節(jié)奏、力度與市場(chǎng)可承受度的關(guān)系”，但注冊(cè)制改革最終會(huì)到位，否則，注冊(cè)制改革也就失去了意義。若此，由于上市門檻降低，今后更多低質(zhì)量企業(yè)將躋身資本市場(chǎng)，這在客觀上也要求監(jiān)管部門降低退市門檻，以便讓大量占用市場(chǎng)寶貴資源的劣質(zhì)公司退出市場(chǎng)，這不僅將進(jìn)一步發(fā)揮市場(chǎng)優(yōu)化資源配置功能，也與高層前不久要求加快推進(jìn)僵尸企業(yè)重組整合或退出市場(chǎng)的觀點(diǎn)相一致。（曹中銘）

其實(shí)，像萬(wàn)福生科、海聯(lián)訊等造假企業(yè)未被退市，本質(zhì)上是制度執(zhí)行不力的結(jié)果。這些企業(yè)最終通過(guò)一“賠”了之等方式保住上市地位，特別是綠大地、海聯(lián)訊的幾位發(fā)起人大股東因?yàn)樵旒俣鴱馁Y本市場(chǎng)中竊取了巨額利益，凸顯出其中的不公平。筆者因此建議，注冊(cè)制實(shí)行后，新股發(fā)行時(shí)，如信息披露出現(xiàn)諸如包裝粉飾、財(cái)務(wù)造假或不披露等情形的，發(fā)行人除了要賠償投資者的所有損失外，還應(yīng)責(zé)令其立即退市，不讓造假上市還能茍活于市場(chǎng)的鬧劇再重演。為了順應(yīng)注冊(cè)制與市場(chǎng)發(fā)展的要求，建議上市公司業(yè)績(jī)以扣除非損益來(lái)考核。另外，還須提高上市公司并購(gòu)重組的門檻，上市公司近三年平均凈資產(chǎn)收益率須達(dá)3%才可啟動(dòng)重組。